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增量何幸 存量何辜
木木 03-24 19:58

投资者愿意给一家上市公司——比如互联网公司或者其他什么热门行业的公司——高估值,依据的最摆得上台面儿的投资逻辑就是,公司未来发展前景光明、增长空间巨大,所以给出高估值非常合理,公司未来的业绩能够匹配现在的高估值。

听起来也没什么问题。比如,一家技术实力强大、经营质地优良的互联网公司,现有存量用户一亿,未来增量用户有可能达到八亿,目前虽然还没有实现盈利,而且何时能实现盈利也不太明确,但鉴于公司具有很好的增量前景,投资者往往肯给出很高,甚至极高的估值。这样的例子,在证券市场上很常见,尤其在市场好的时候,例子更多、公司估值更高。

不过,预期中的增量总有存量化的那一天,于是,问题就随之而来,即,当存量实现最大化,再无增量可增,公司已经处于市场垄断或局部市场垄断的时候,公司的高估值还能不能维持得住?按照上面的投资逻辑推导,应该是维持不住的吧。因为这个逻辑的关键是,高增长匹配高估值,既然增无可增,长无可长,公司今后只能在存量里面“做道场”,高估值就肯定没道理。

市场似乎也确实是按照这个道理实践的。许多在某个行业、某个领域具有支配地位、盈利能力也很强的“巨无霸”,市场给出的估值都“保守”得很,而且还长期很稳定。这样的例子在市场中简直俯拾皆是。有鉴于此,人们形成如此认知——有增量就有高估值、没增量就没高估值——也就再正常不过。

这种投资逻辑,对上市公司以及准上市公司的行为有影响。许多公司在日常经营中,确实会遵循同样的逻辑看“人”下菜碟儿,比如,对老会员(或者熟客)没优惠、对新会员少优惠、对非会员大优惠等。若有较真儿的会员问起来,公司最理直气壮的应对就是——“推出优惠措施是为了扩充增量”。如此回答,“存量们”或许马上就会生发出“增量何幸,存量何辜”的慨叹了。但慨叹无用,如何估值,是投资者的事,如何经营,是公司的事。

平心而论,投资者对所谓增量的追求,本质上追求的应该是增量带来的利润;当增量全部(或者大部)成为存量,也就意味着企业实现了利润极大化的目标。如此说来,既然追求的原本就是极大化的利润,或许投资者直接去投资那些已经走完过程并实现目标的“巨无霸”不是更直接、也更好吗?但资本市场给出的现实回答,显然有点儿“不讲理”——这种“走完过程”的公司,估值几乎没有不由高而低回归的。

这个估值回归的过程,对投资者——尤其是那些高位追入者——而言,当然就是投资标的的价值逐渐散失的过程,即使投资标的年年正常分红、甚至高额分红,但是,谁都知道,跟银行存款利息差不多(甚至还远远不如)的投资收益,很难有吸引力,绝大部分投资者心心念念的,还是股价能否“步步高”。这就有点儿像买房搞投资的人,都知道靠收租很难实现投资的正收益,惦记的都是房价能够一直“芝麻开花节节高”。

或许,投资者赋予某个或某类投资标的高估值的逻辑背后,竟还藏着“小逻辑”?为之揣摩一下,大约也不外乎如此——投资标的存量扩张的过程远比最终的目标重要,在这个过程中,有没有能给出更高估值的投资者肯接手更重要。或许,正是因为有这样的“小逻辑”,广为传颂的桌面儿上的“大逻辑”才是“刚需”。

不过,“大逻辑”成为“刚需”也有显见的好处,比如,许多不满足(别管是主动不满足还是被动不满足)于“存量估值”的公司,就会整天琢磨哪里会有新机会,挖深主业也好,跨领域拓展也罢,甚至到对手碗里去抢肉,总之就是要千方百计寻找新增量。虽然这种寻找本身也正常,但是凡事执念太重了总不好,一方面,容易迷失自我,被人牵了鼻子走,另一方面,讨好“增量”,冷落“存量”,多多少少都像本末倒置的糊涂事。

(作者系证券时报记者)

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